1、ノンリコースローンの定義

最近の不動産証券化の進展で今まで国内では存在しなかったノンリコースローンが注目されてきた。リコースローンとノンリコースローン(NRF)の定義は下記になる。

• リコースローンのリコースとは、「遡及される」という意味で不動産担保融資で担保物件を売却しても債権額に満たない場合、担保物件以外からも返済義務が生じ、このような遡及権を持つローンをリコースローンとよび従来から国内で採用されてきた融資制度
• ノンリコースローンは、融資に伴う求償権(right of indemnity)の範囲を物的担保に限定するため担保物件以外は遡及されないローンで、担保物件を売却して債権額に満たない場合でも、それに対する一切の債務から免責される。金融機関はリスクの一部を負担する見返りに通常金利より高めにしたり利益の一部を成功報酬として受け取ったりする

2、スキームとメリット

基本スキームは借入主体(投資家)は金融機関の融資の内定により、自己資金を出資して特別目的会社(SPC)を設立し、SPCが物件原所有者と売買契約をする。金融機関はSPCに融資を行い出資金と合わせ物件代金を支払う。SPCはローン返済を物件の収益から行い、剰余金は借入主体(投資家)に配当する。NRFは、通常、SPCの保有資産に限定して責任財産を求めるため資産金融(asset finance)と呼ばれている。つまり人や組織が金を借りるのでなく「もの」が金を借りてる状態を作り出すスキームと言える。

SPCの株主や管理者の恣意性を極力排除し、当初の約定に沿って資産を管理する仕組みを構築して行われるファイナンスを「仕組み金融」(Structured Finance=ストラクチャードファイナンス)と呼ぶがNRFは通常ストラクチャードファイナンスの方式に基づき行われる。

NRFの引き当て財産はSPCの保有資産に限定されるため、金融機関の融資においては対象資産自体に内在するリスク以外の要因で当該資産の価値が劣化・侵食されたり元利支払いが延滞しないように保全される必要がある。

SPCの解散や不動産管理運営方式の変更は、融資を受けている全ての金融機関の同意がなければできない。ストラクチャードファイナンス特有の手法で「倒産隔離」がなされている。

ノンリコースローンは、融資サイドではリスクはあるが利息として高い収益性が見込める。借り手としては高金利・手続きが煩雑などの使いにくさはあるが、投資リスクがエクイティ出資の資金に限定されるので債務超過リスクを抑制しながら財務レバレッジ効果を高めたり、積極的事業展開が可能となる。

金融機関は、ローンの性格上、不動産プロジェクトに参加するのと近いリスクを負うため物件のデューデリジェンスが必要となる。デューデリジェンスなどの結果、lTV(担保に対する貸し付けの割合)、DSCR(年間支払い元本および金利に対するNOIの割合)を算定する。

3、採用例

採用例としては、98年モルガン・スタンレーの子会社が大京のマンションを一括購入したケースで購入不動産とそこからの収益を対象とする担保にノンリコースローンが使われた。

日経金融新聞でさくら銀行が米国の投資家が都内のオフィスビル5棟に投資する案件で新型ノンリコースローンを実施したことを報じている。不動産の取得主体として設立した特別目的会社(SPC)に、総額約80億円の7割程度を融資。投資物件の選定や価格交渉のために専門会社を起用したうえ、取得価格を一定水準上回れば中途で売却できる特約を付与するなど、対象物件の収益性向上させる工夫をし、融資回収可能性を高めているのが特徴だ。期間は最長5年。投資家は投資総額の3割程度を出資した。不動産からの収益は融資の元利金返済や投資家への配当金に充当する。最大の特徴は投資先の不動産選定などに、不動産投資の専門会社であるダヴィンチ・アドバイザーズ(東京・新宿)を起用したこと。同社は物件調査や価格交渉のほかに、購入後もビルの入居者を増やし、賃貸契約の見直しなどで不動産価値の維持・拡大を目指す。さくら銀行は物件ごとに担保解除する金額を設定。取得価格を一定水準上回る価格で不動産を買い取る投資家が現れた場合は柔軟に応じることができる特約も盛り込んだ。

オリックスは1981年に米国に現地法人を設立して以来、現地での経験を生かしノウハウを蓄積した。マンション分譲などで伊藤忠商事や住友商事とノンリコースローンを手がけ、融資先が経営破たんしてもグループの総合力を生かし他の用途に活用できる強みを持っている。ノンリコースローンの融資残高は現在で1,000億円を超えているようだ。さらにノンリコースローンを数件束ねて証券化し、商業用不動産ローン担保証券(CMBS)として発行し資金調達の幅を広げている。

最近の傾向としてレンダーサイドのノンリコースローンのローン金額が数十億単位からどんどん小さくなっている。2億円ぐらいでも融資対象となるようになった。例えば、新生銀行は、グラウンド・ファイナンシャル・アドバイザリー株式会社及びみずほアセット信託銀行株式会社と共同で、収益不動産を実質的な引当財産としたノンリコースローンに関する新しいスキームを開発した。単一の特別目的会社(SPC)を用いて複数のノンリコースローン案件を随時組成することが可能となるマルチアセットプログラム(MAP)と呼ぶこのスキームは、ローン金額で2億円くらいの中小規模の不動産にも対応する。通常のノンリコースローンと比較して1/3程度の初期コストを実現し、SPC設立及び運営に係るコストが大幅に低下した。小規模案件であっても合理的なコストでのノンリコースローンによる資金調達を可能としている。

今後、不動産証券化の進展でノンリコースローンの導入がさらに促進されると思われる。

4、不動産市場への影響

• 収益性を基準に価格形成される商業地の場合、価格の二極化現象を加速化させる。オフィスビル賃料は「新・近・大」といわれ、新しく、都心に近く、余裕スペースを持つものほど空室率が低い反面、条件の劣るものは空室率が高くなる。品等による価格差がさらに拡大する
• 対象物件を完全に単体化するため不動産の流動化促進の要因となる。最近の不動産私募ファンドの相次ぐセットアップと活況は都銀などもノンリコースローン融資を拡大させている背景がある
• 将来的に個人住宅ローンにノンリコースローンが導入された場合、安易な融資が減少するため、住宅需要に影響する
• 融資サイドとしては、融資対象案件の選定、有効活用、管理などの分析力が求められる。事業リスク負うため利ざやは一般に比べ大きい。さくら銀行のように不動産投資専門会社を活用する事例も増加する

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