リーマン破綻から1年。金融収縮が第1波でファイナンスに裏付けられた有効需要が投資不動産マーケットから消失、ハイレバレッジ投資を主導した海外投資銀行が撤退、邦銀も融資パイプをこれでもかと絞るなか資金繰り難から新興不動産会社等で破綻が急増、物件の資産価値がパニック的に急落した。第2波は金融危機の実体経済への直撃だ。企業、個人に関わらず借り手の賃料負担力が毀損し、物件の収益力を著しく低下させた。

まさに未曾有の不動産不況が日本国内を覆い尽くした。いま、足元でみると首都圏中心に不動産投資にリスクマネーが徐々に戻ってきている。世界的な金融緩和で発生した過剰流動性で投資マネーが、株やコモディティ、不動産へ再び還流し始めた。そろそろ底打ち近しといった観測から国内の個人富裕層に加え海外投資家も日本不動産を買い時と判断している。

リーマン破綻後の急落トレンドのなかでも個人富裕層による逆張り投資で2～3億円程度の賃貸マンションは、価格目線を思い切り下げ、立地や利回りを厳選しての物色が行われていた。足元では目ぼしい物件がすでに枯渇、一部の優良物件では価格の反騰も見られるという。

住信基礎研究所による「不動産私募ファンドに関する実態調査」では、ファンドサイドも不動産投資に対するリスク感応度を低めている。例えば、キャップレートの上げ止まりについては「09年7月～12月」とする回答が多く、賃料の底については「10年1月～6月」が多い。またキャップレートの上げ止まり時期より遅れて賃料の下げ止まり時期がくるとした回答が過半を占めた。

海外投資家に目を向けると、リスク選好を強める外国人の姿勢は、メリルリンチによる8月の世界ファンドマネジャー調査でも明らかだ。「8月上旬の調査で「保有比率を高めている」から「下げている」を差し引いた値は「株式」が7%から34%、「商品」が8%から12%、「不動産」がマイナス24%からマイナス15%にそれぞれ改善。「現金」は9%から3%、「債券」がマイナス12%からマイナス28%に下がった。メリルリンチ日本証券の菊地正俊チーフ株式ストラテジストは「世界経済の回復見通しが出始め、世界の投資家はリスク資産の比率を高めようとしている」と指摘する。」(日経ヴェリタスマーケットオンライン)

出遅れ感がある日本株やJ-REITの外国人投資家の買いが4月以降目立ち始めた。外国人投資家のシェアが足元で株やJ-REITの売買高全体の50%超を占めており、東証が8月14日公表した投資主体別売買動向では、外国人は7月にREITを128億円買い越した。買い越しは4ヶ月連続となり、月を追って額も増えている。

海外投資マネーは、国際分散投資の視点から、政治・経済、あらゆるインフラ整備でカントリーリスクが少ない日本の実物不動産に投資するわけだが、リーマン破綻後欧米の金利が急激に低下したため、これまで日本不動産投資のメリットだったイールドギャップが縮小し、日本の不動産投資の魅力が相対的に低下しているという指摘もある。

諸般の情勢から凍りついた不動産投資市場の空気に変化が出てきているのは確かなようだ。不動産投資マーケットでは、リーマンショック直後から09年3月頃まではビット&オファーのキャップレート乖離が大きすぎて、流動性が完全に消滅し、今春ぐらいまではキャップレートの上昇が続いていたが4月以降になると上昇も落ち着き、市場も徐々に動き始めている。

■住居系不動産投資

不動産投資セクターの中で底打ちが近いのは住居系投資物件だ。4月以降は一部の物件には品薄感も強まり、市況改善からキャップレートの低下も見られる。例えば、逆オークションサイト「楽待」のファーストロジック社の「投資物件市場動向調査」では、1棟物件、区分所有とも底打ち反転が見られるとしている。

投資用1棟物件は、新規登録物件で前四半期と比較すると、利回りが「-0.2%」と下落し、底を打ち上昇傾向が出始めた。問い合わせ発生物件でも「-0.22%」下落。 投資用区分所有は、新規登録物件で前四半期と比較すると、利回りが「-0.7%」と下落し、問い合わせ発生物件でも「-0.46%」下落。同調査では、2009年1～3月期を物件価格の底と見ている。

不動産投資検索サイトの「健美家」による「首都圏不動産投資用物件市場動向レポート」の調査でも 区分マンションは、流通物件で投資利回りが昨年11月の10.98%をピークに低下しており、09年6月で10.32%となっている。1棟アパートの投資利回りは、09年2月の10.42%をピークにその後は10.2%前後で推移している。1棟マンションは、昨年2月の8.21%から上昇トレンドが続いており、09年6月には9.29%となっている。同社の調査では賃貸住宅の中で、1棟アパート・マンションと比べ区分マンションの投資利回りの低下が目立っており、1棟マンションは投資利回りが6月時点でも上昇傾向にある。

以上、2社の調査から底打ちが近いといわれる首都圏のレジデンシャルのなかで比較的低額で投資できる中古マンション投資が堅調な反面、1棟アパートは価格調整中で、高価格帯となる1棟マンションについては、依然として苦戦が続いている。

住居系投資物件の底打ちは、実物不動産価格に先行するJ-REIT市場でも鮮明だ。東証リート指数は2月の安値から37%上昇した。相次ぐ政府の支援策に加え、9月の官民共同ファンド創設や足元で進んでいる再編期待から市場全体は堅調に推移している。特に住居系銘柄の価格の戻りが目立っている。

住居系の賃料はオフィスや店舗と比べ景気変動との連動性が小さいといわれており、不況色の強まりと相俟ってこのセクターが評価されたと思われる。とはいえ外資系投資銀行社員や起業家をターゲットにした高級賃貸物件は、リーマンショック後の世界同時不況がこれらの層を襲い需要が離散して低迷している。

首都圏については住居系投資の底打ちが近いという観測が多いが、地方圏では空室増加と賃料下落の負の連鎖が深刻で、比較的成長ポテンシャルが高いといわれる1部の政令市でも底打ちにはまだ時間がかかりそうだ。

全国レベルで空室を見てみよう。本年7月28日に発表された総務省の「住宅・土地統計調査」によると08年の賃貸住宅の空き家は409万戸で空き家率18.7%。実に5戸に1戸に近い割合で空き家が存在する。例えば今回の地価調査で全国的に見ても地価下落率が大きかった福岡市では同調査では03年からの5年間で見て賃貸住宅の空き家率が13.0%→19.1%と大幅に上昇しており、需要に比べ供給過剰になっている実態が解る。

底打ちが近いと見られている首都圏でも楽観視はできない。今後のリスクとして大量供給され市場にストックされたファンド物件の動向だ。分譲マンションと同等グレードの賃貸住宅を供給し、従来の賃貸住宅に飽き足らなかった都心志向が高い居住層の新たなニーズを確立してきた不動産ファンドやリートであるが、ファンド物件などで敷金ゼロ、礼金ゼロ、3ヶ月等のフリーレントが急増している。

この背景は利回り維持のために賃料を下げず、入居者の住み替え時のコスト抑制でしのぐ戦略へ動いているからだ。しかし、稼働率とのトレードオフで市場水準から高めで設定した賃料調整が始まると、周辺の賃貸物件との競合からこのセクター全体で賃料下落が今後、一層加速するリスクが高まる。

また住宅系不動産価格や賃料と相関性が高い雇用や所得の改善が遅れており、今後の一層の悪化も懸念されている。7月の完全失業率は前月を0.3ポイント上回る5.7%、失業者359万人で過去最悪。7月の有効求人倍率(同)も、前月を0.01ポイント下回る0.42倍で3ヶ月連続で過去最低を更新した。

在庫が一巡し生産が回復したとはいえ、生産水準がリーマン破綻前の70～80%ぐらいに抑制されており、企業の雇用過剰感は依然強い。厚労省は「引き続き厳しい状況が続く」とみており、一段の悪化が予想される。4～6月期の雇用者報酬も前年同期を4.7%下回り、マイナス幅は戦後最悪だった。雇用・所得環境のさらなる悪化が進むと住宅系投資物件の借り手の賃料負担力が低下し、今後の景気動向次第では2番底に向かう可能性もある。

■オフィス、店舗系不動産投資

賃貸オフィス市場はリーマンショックの激震で世界的規模で調整が進んでいる。月刊プロパティマネジメント記事のシービーリチャードエリスの「Global Marcket View 」は世界の主要173都市のオフィス賃料を年2回分析したレポートであるが、07年第3Qをピークに世界規模で賃料下落が始まっており、特にロンドンをはじめとする世界の金融センター、かつ高額賃料の都市において賃料調整が進んでいる。トップ5にランクされた都市では平均で前年対比20%前後の下落となっている。

日本国内のオフィスの空室率は、過去最悪といわれた03年水準に近づいている。三鬼商事による東京都心5区の8月末のオフィス空室率は7.57%で前月比では横ばいだが、賃料交渉で借り手が優位になる5%を大きく超え、昨年2月から空室率上昇が続いている。 空室率上昇と相俟って賃料も下落している。

日経紙では8月末の東京都心募集賃料は坪あたり19,867円と直近ピークの昨年8月比で13%下落している。賃料下落は募集賃料だけでなく契約中の継続賃料にも波及している。この背景は、世界同時不況で外資系企業や外需依存型の大手企業の企業業績が落ち込んでいるからで、企業はコスト削減から採用人員減やリストラを進めており、オフィスワーカーが減少、加えて会議室削減などオフィス面積縮小を志向しているなどでオフィス需要が大幅に低下している。

一方、賃料下落が進んだ結果、移転先のフリーレントを利用すると移転費用と移転先との賃料差額の比較で企業にとって移転メリットもあるため、より賃料が安いビルへの移転が増えるが、反面、移転後のオフィスビルでは空室が増える。

日経不動産マーケット情報によると足元で2,000㎡未満の小規模オフィスビルの取引が増加している。ファンドや機関投資家の取得が低調ななか、予算枠から個人を含め多様な買い手が見込めるため、流動性が高まっているからだ。

オフィス市況の底打ち時期について複数のシンクタンクの予想では、東京都心部で国内経済回復やオフィスビル供給動向から11～12年頃と見ているようだ。

上記の東京圏と比べ、市場のキャパシティを大きくオーバーフローし、需要を無視して大量供給された地方圏のオフィスビル市況の調整には相当の時間を要する。

名古屋エリアではトヨタを中心とする製造業の好業績や名古屋駅周辺の再開発でオフィスビルの供給が増加したが世界同時不況が直撃、自動車メーカーをはじめ地元企業の経営不振などで空室率が11.69%に上昇した。

福岡市のビジネス地区は09年6月までの6ヶ月間で募集面積が28,000坪増加しており、供給過剰感から空室率は8月末時点で14.87%。新築ビル(完成から1年未満)の空室率は10.8ポイント改善したものの60.4%だった。賃料は、新築ビルでは3ヶ月ぶりに上昇し3.3平方メートルあたり1万2,676円だったが、既存ビルが8ヶ月連続の下落となる同9,735円で全体では6ヶ月連続で下落した。

次に店舗系投資不動産の直近動向だが、売上不振から大手総合スーパー「イオン」や百貨店が相次ぎ店舗閉鎖や出店見直しを進めている。このセクターではもともとオーバーストアが指摘されており、テナントの賃料負担力低下と出店意欲の低減がさらに進みそうな模様だ。

日経不動産マーケット情報サイト掲載記事によるアトラクターズ・ラボ社とビーエーシー・アーバンプロジェクトが共同開発したマーケットデータシステムReReM(リリム)によると、「東京都心部店舗賃料は、リーマンショック以降の08年第4Qから低下が顕著だが、09年第2Qでは大幅な下落傾向が和らいだ感がある。ただし、銀座や表参道などブランド出店エリアは依然として賃料相場が低下傾向にある。また、飲食店やサービス業種が対象となる上層階も、全エリアを通じて低下傾向が続いている。」

節約型消費の増加で都心部の出店テナントの様変わりも見られる。09年基準地地価で前年から10～20%下がった銀座では、高級ブランド店が折からの個人消費低迷で都心1等地を撤退・縮小しているのに代わってカジュアル衣料のH&Mに続き今年12月に米「アバクロンビー&フイッチ」が進出するなど出店テナントも節約系に様変わりしている。

都心商業店舗の賃料低下は地方圏でも同様で、個人消費の低迷から百貨店をはじめ高級ブランド路面店など高額商品主体の業態は、不振を極めており、業種ごとの賃料分配率から見て売上が低下している分、賃料下落が進んでいる。一方、都心商業店舗の賃料が低下しているため、郊外ロードサイド店舗で展開してきた飲食や衣料関係業種等の都心出店が増加しており、郊外店舗の閉鎖・空洞化が目立っている。節約型出店として注目されているのが、新興外食企業などが他テナントが撤退した店舗を原状回復しないでそのまま借りる「居抜き」だ。閉鎖店舗が急増を追い風に初期投資を抑えて出店できるので、居抜き需要が増えている。

■今後の展望

首都圏では底打ちが近いと見られる投資不動産価格であるが、今後の底打ちの順序としては、レジデンシャルに遅れてオフィス、リテール系となり、キャップレートの上げどまりに遅れて賃料底打ちとなるという見方が多い。

今後、底を固めて反転上昇していくかは今後の経済動向次第といえるが、景気回復感のないL字型回復が予想されており、米国の過剰債務に支えられた過剰消費が世界経済を牽引し、活況を呈した外需と過大な期待からハイレバで増殖した資産バブルが崩壊したいま、当時の異常さを顧みると投資不動産価格が元に戻る軌道を描くとは考えにくい。

国内の投資用不動産市況の今後の暗雲となっているのがCMBSの2010年問題だ。2010年に多くのCMBSが償還期を迎えるが、リファイナンスができず、担保権が実行され、大量の不動産がマーケットへ放出され、価格下落を招くのでは、というリスクが高まっている。「不動産の規模としては、09年に期限を迎えるローンのLTVが仮に60%とすると1兆1,670億円程度ということになる。(中略) CMBSは複数のローン、さらにはその背後に複数の不動産があり、多いものでは数百物件に及ぶ場合がある。」(「不動産マーケット再浮上の条件」川口有一郎著)

住居系投資不動産は、景気回復に遅行するといわれる雇用や勤労者所得に連関し、店舗系も個人消費次第なので同様に連関する。オフィス系は、企業業績と設備投資の回復に連関するが、これらの好転は10年後半以降になると思われる。

マクロ経済指標に加え、日々市場で売買され、市場が効率的なJ-REITの投資口価格動向が実物不動産価格の先行指標となる。しかし実体は先行指標として不動産投資マーケットを正しく映す鏡として機能してなかった。J-REITの株価は本来、ポートフォリオのクオリティの高さや成長性とか、収益力のバリュエーションで形成されるものであるが、これまでリファイナンスリスクとかスポンサーがどこかなどの比重が大きすぎて、ポートフォリオのファンダメンタルズと無関係に疑心暗鬼から株価が乱高下してきたからだ。このようなJREIT市場の構造的歪みが、政府の資金支援や再編合併でかなり是正されると思われるため、今後は不動産投資マーケットの先行指標として機能すると思われる。

民主党新政権誕生とその影響で「今後の経済動向がどうなるか」さらに「不動産投資にどう影響するか」を考えてみよう。 前政権は、小泉竹中路線といわれる新自由主義、グローバリズムに立脚していた。つまり市場経済の効率性という立ち位置からグローバリゼ―ションを重視し、外需型の大手グローバル企業支援を進め、競争力強化で企業業績が伸びれば自ずと社会のパイ全体が増え、雇用者も応分の豊さを間接的に享受できるという考えだ。現実には地方の疲弊や所得格差が進んだため前政権内でも行き過ぎた市場原理主義として方向転換を打ち出す側面もあったが、経済成長が企業業績を向上させ、家計に分配されるという基本的なシステムに変わりはない。

一方、民主党は「国民生活目線」という立ち位置から政策を打ち出している。「子育て支援」、「農業の戸別所得補償」、「高速道路無料化」などの諸政策は、直接に家計へ分配するものである。いわばセンターレフトと呼ばれる「中道左派」、「大きな政府」が色濃く出た政権である。そして政策の財源を「税金の無駄遣い」を排することで確保するというものだ。この結果、本予算の歳出で「八ツ場ダム」のような大型公共工事は休止され、マニフェストでは4年間で1兆3千億円公共工事を削減することになっている。他には「アニメの殿堂」などに象徴される今年度の補正予算見直しとか「霞が関埋蔵金」と呼ばれる特別会計の剰余金や積立金などが活用される。

新政権によるドラスティックな公共工事削減で大手ゼネコンをはじめ地元中小建設会社の収益源は相当部分が消えることは想像に難くない。このような民主党の諸政策は長期的には、少子化対策となり、中期的には内需拡大に資する可能性もある。さらに2020年までに1990年比でCO2の25%削減する政策は産業界の負担があるが、エコカーや太陽光発電など日本の環境技術をコアとして国際競争力を高め、新市場を創出する期待もできる。

例えば、日経記事の積水ハウスの太陽光発電システムを設置したアパートへの参入は、補助金で初期投資を軽減し、太陽光発電で生じた余剰電力を電力会社と入居者が直接買取契約して入居者の世帯光熱費が買い取り価格で減らせるというものだが、環境技術の進化や新市場の創出で不動産投資の発想の転換が進む可能性もある。

ポジティブに考えると家計の可処分所得が分配効果で増えると住居系投資物件入居者の賃料負担力が高まる。内需拡大で個人消費が堅調になれば商業店舗の売り上げは増える。環境関連など新市場が生まれれば企業業績が伸び、オフィステナントの賃料負担力も高まるはずだ。しかし新政権の政策の細部や力量が解らないので諸政策間の整合性や実現性、その実現プロセスで生じるかもしれない個別企業へのマイナス面など不確実性がつきまとう。

例えば「日本でメガトレンドが始まろうとしている。ドイツ銀行で環境関連ビジネスを統括するカイオ・コフベーゼル氏は民主党政権の環境政策が、日本経済の構造改革を促すと期待する」(日経ヴェリタス)のような歓迎コメントがある反面、金融相の就任会見で中小企業や個人への債務返済猶予発言が出たが、翌17日の株式市場でメガバンクをはじめ地銀などの株価が下落した。銀行融資がタイトになるとして不動産株まで下落した。 また民主党の政策は消費者目線なので家計の購買力を高める円高を志向するという見方が多い。財務相が就任前から円高を是認しているとして円高による株価下落懸念も出ている。

いずれにせよ今回の選挙で政権交代を選んだ国民に取って「未知との遭遇」なのでしばらくは「不確実性」というリスクを許容しなければならないだろう。

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